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　　来源：银河农产品及衍生品

　　第一部分摘要

　　2月期间国际豆类及油籽市场整体以供需偏宽松状态为主，虽然巴西前期卖压有所缓解，但阿根廷降雨改善缓解了作物在生长期的进一步恶化，南美地区产量较上年度仍有明显增加，因此大方向会相对偏空。美豆当前主要利空点是出口需求不及预期，一方面源于中国采购进度相对偏慢，另一方面也源于巴西市场的冲击，短期看缓解空间不大，后续仍有下调可能。本月内公布的作物展望论坛对24/25年度种植面积的调整符合利润规律，但盘面整体交易的力度不强，这可能由于报告本身影响力不及3月展望，同时市场认为有变数所致，但我们认为，由于大豆玉米比价维持高位同时玉米自身基本面也偏弱，这可能会使得种植面积偏高水平无法改变，24/25巴西、阿根廷大方向维持高产量，美豆新作累库压力会更加明显，后续会继续有下行压力。

　　国内豆粕在2月期间整体处于节假日期间，因而现货市场及基本面变化不明显，但是淡季特征使得成交量和需求都持续偏弱，下游采购不积极，油厂榨利不佳卖货意愿整体也不强。由于2月船期采购主要集中在巴西，美豆榨利不佳，我们预计3月大豆到港可能会有所减少，虽然后续可能会有抛储，但由于榨利不好，实际成交还要关注，并且3月二育数量增加可能会改善需求，因此，从整体平衡表情况来看，3月期间豆粕现货可能会有所收紧。

　　加菜籽需求走弱导致其价格持续回落，并因此给出盘面较好的压榨利润，近期国内油厂菜籽采购积极。另一方面由于国内杂粕库存仍然处于一个相对较高水平，且豆菜粕价差较此前有明显回落，菜粕对豆粕的替代作用减少，因此菜粕需求可能也不免受到冲击，菜粕基本面整体维持偏宽松状态，豆菜价差或有进一步扩大动力。

　　第二部分基本面分析

　　一、国际市场

　　1．巴西：产量下调叠加成本支撑大豆贴水企稳反弹

　　去年12月末以来美豆迎来一轮比较流畅的下跌行情，11月合约由此前1257美分一路下跌至本月末的1146美分，主要因市场交易巴西收割压力所致。受今年巴西产区炎热干燥影响，大豆成熟期较往年提前，马州收割起步期由此前的1月中旬前移至12月下旬，收割压力较往年更加前置，受此影响，巴西产区大豆价格以及大豆贴水在整个1月份都呈现出跌跌不休的状态，2月船期FOB最深下跌至-105美分，3月船期下跌至-122美分左右。2月初以来，巴西贴水开始呈现明显企稳迹象，3月船期基本收复收割压力以来价格的下跌，而远月船期涨幅表现更加明显，这一定程度反应了巴西国内已经度过了卖压最大的时期。

　　月内巴西贴水的企稳反弹主要受几方面因素影响：首先，收割推进验证了巴西减产程度的加深。可以看到，巴西农业部最新公布的2月数据显示23/24年度巴西国内大豆产量大约在1.49亿吨左右，较上月预估再度下调580万吨左右，单产3.31吨/公顷，同比下降0.2吨/公顷左右。在本次调整过程中，南部单产下调压力被进一步放大，与此同时中西部等其他非主产区种植面积也被进一步下调，炎热干燥天气对产量的不利影响持续兑现；其次，巴西大豆面临成本支撑，国际大豆价格整体下跌以及农户卖压导致巴西国内大豆价格下行，海外咨询机构统计数据显示，马州本周公布价格在88雷亚尔/袋左右，而今年市场公布的种植成本整体在124雷亚尔左右，即使剔除机会成本，仍然要达到110雷亚尔左右，因此不难看出当前巴西大豆种植处于亏损阶段，这在较大程度上抑制了农户的销售积极性，从机构统计的销售进度数据上看，2月以来农户销售开始有所放缓；最后，也是因为贴水本身较低导致，按照今年2-3月贴水市场表现情况来看，基本与去年的低点相近，但实际产量则是低于去年，并且本轮下跌也相对前置，这其实一定程度上反应了市场的预期，在此背景下，更低的大豆价格也使得贴水下行动力开始受阻。

　　整体来看，巴西贴水压力仍存，阿根廷大豆在5月份以后将全面上市，并且在贴水市场上较巴西更有竞争力，今年南美大豆总产量较去年大约增加2000万吨左右，但需求增量相对有限，因此大豆出口压力仍将施压贴水。不过在验证了去年的底部以及绝对偏低的价格影响下，贴水下行的空间将明显收窄。

　　2．阿根廷：月中降雨缓解减产压力大豆销售仍偏缓慢

　　自阿根廷作物播种以来，产区降雨一直呈现偏低状态，核心产区布宜诺斯艾利斯、科多巴、圣塔菲等地在1月期间几乎处于完全无雨的状态，2月初产地降雨仍然不佳，不过在农历春节2月8日-2月10日几天内，阿根廷产区迎来了几场有利的大雨，这较大程度缓解了干燥炎热天气带来的不利影响，也使得作物生长被进一步恶化的趋势得以遏制。根据布交所公布的作物生长状况数据来看，截止2月22日当周，作物评级为优的比例大约在22%左右，低于18/19和19/20年，但是明显高于其他年份，评级为差的比例达到32%，较两周前有所下降。整体来看，虽然当前作物生长优良率不及播种初期，但是本身并没有出现严重恶化的情况，因此大豆减产压力可能有所缓解。预计今年阿根廷大豆产量可能难以达到5000万吨以上的较高水平，但整体较好的作物生长状况大概率会使得作物产量维持在4500万吨以上水平，未来继续关注2月末至3月初的产地天气情况。

　　整体来看，阿根廷国内政策仍然存在很大的摇摆性，虽然新总统米莱在上任之初采取了一系列的措施解决国内经济以及农产品出口的困境，但当前状况仍然显得不免有些捉襟见肘，根据市场统计的出口销售进度来看，虽然较去年有所增加，但整体进度仍然偏慢，未来还需进一步关注实际供应压力的外溢情况。并且，由于当前阿根廷新作仍未进入上市状态，压榨量或持续偏低，2-3月期间国际豆粕价格或仍维持高位。

　　3．北美：美国新作种植面积继续扩张大豆累库压力或仍将延续

　　国内春节期间，USDA发布了年度作物论坛展望报告，对新作种植面积以及明年的供需平衡表进行了展望。总体而言，本次种植面积报告相对符合逻辑，一方面，从总量上看，2024年三大主要农作物种植面积下降至2.255亿蒲，其中美玉米和美小麦种植面积分别下降至9100万英亩和4700万英亩（前值为9460万英亩和4960万英亩），大豆种植面积增加390万英亩至8750万英亩，总体种植面积的下滑主要是受到近年来种植利润亏损的不利影响，可以看到随着近年来农产品价格的普遍下跌，三大主要农作物种植利润都在明显亏损。另一方面，从面积的分配来看，当前小麦和玉米种植亏损明显高于大豆，并且大豆去年的确出现了比较意外的减面积，因此今年大豆面积增产而其他农作物面积下降整体是符合逻辑的。

　　整体来看，本次报告发布以后盘面对于利空交易的并不充分，2月15日报告发布以来，美豆不跌反涨，截止当前，下跌也仅10美分左右。我们认为这可能是受到几方面影响：首先，2月份报告本身只是展望的结果，其调查广度精度以及本身对于美国新作的供需平衡表影响意义远不及3月份种植面积报告，转而言之，3月份报告对于美豆面积预估还有调整空间；其次，当前本身还不处于美豆的定价周期，阿根廷、巴西产量对于大豆价格影响显然更大，在巴西国内现货价格已经开始跌破成本，农户惜售，阿根廷尚有天气支撑，销售进度仍然偏慢等利多信息的影响下，美豆进一步下行可能会面临阻力。

　　不过，我们认为在当前格局下，美豆偏利空的情况改善空间不大，一方面，当前不仅是大豆基本面偏弱，与之形成竞争的玉米基本面更弱，大豆玉米比价持续高位运行将为大豆争取更高的种植面积，因此纯利润角度考虑减少大豆面积概率不大，未来最大的变数可能还是会出现在利润深度亏损的情况下，撂荒面积以及土地保护面积的变化。另一方面，24/25年度平衡表需求端看不到太多新增亮点，23/24年度巴西减产以及自身需求增加可能会一定程度对美豆出口挤占压力变小，但是24/25年度如果南美继续维持高种植面积，显然会对美豆出口形成挤占。

　　此外，在未来一段时间中，北美市场关注焦点还是在于需求，虽然截止当前美豆压榨表现一直尚可，但大豆压榨利润本身一直处于回落中，相对而言，终端产品美豆油受到RINS价格持续下跌的影响，可能也在持续承压过程中，美豆粕随着玉米制乙醇数量的增加以及阿根廷豆粕出口占比增加的影响，需求同样看不到太多亮点。因此，我们预计3月种植面积报告发布后，美豆可能会迎来新一波的下跌。

　　二、国内市场

　　1．现货市场清淡基差持续回落

　　2月正值国内农历春节期间，并且由于去年11月以来，基差下跌比较严重，不少贸易商面临较大的亏损压力，同时去年四季度国内猪瘟增加，饲料销量也开始呈现萎缩，因此今年春节前的豆粕现货市场表现的比过去几年更加清淡，市场参与主体也较往年更早进入了过节状态。因此，无论从成交表现亦或是供需数据来看，淡季特征都非常明显。自2月初以来，国内豆粕现货日均成交量仅11万吨左右，春节前几乎看不到太多明显的备货表现，节后第一周成交方面虽然有所恢复，但更多是刚需补库为主，仅几日成交量快速增加以后，后续又再度呈现回落态势。从最后几日基差成交表现来看，豆粕基差也是以贸易商少量布局头寸为主，其中华东、广东地区基差4月05+50，5-9月09+20。基差也一直呈现阴跌态势。

　　供需数据来看同样如此，且整体仍然呈现偏宽松的状态。2月期间国内大豆到港量明显下滑，油厂开机率也随之呈现惯性下降，供应量明显缩窄；而需求方面，由于市场整体养殖表现较差，因此春节前后饲料厂一直看不到太明显的补库动作，下游库存水平均低于历史同期并仍处于下行通道。节后以来，生猪价格呈现弱势下行，养殖户惜售挺价，但规模企业出栏积极，虽然雨雪天气对道路运输存在不利影响，但季节性消费走弱的情况下，生猪存栏在去化中，猪料产量有下滑压力，禽料方面受养殖利润仍然维持以及种鸡产能较高影响，禽料相对有支撑。

　　2．大豆压榨利润持续改善 3月现货可能略有收紧

　　虽然进入2月以来，巴西贴水开始有企稳回升表现，但国内期货盘面走势明显强于美豆，叠加节后几日国际油脂整体走势较强，大豆盘面压榨利润明显有所好转。据测算，截止本周五巴西3-4月船期大豆均能给出盘面榨利，叠加基差支撑，现货榨利整体表现良好，支撑后续买船，因此大方向来看，在国内需求无显著改善的情况下，现货宽松以及价格弱势下行的状况短期还将继续维持，4月下旬以后可能会表现更加明显。

　　市场预估3月大豆到港可能会维持在650万吨左右偏低水平，这基本与过去两年均值接近。虽然从油厂买船进度数据来看，2月期间国内买船数量相对较大，但主要还是集中在巴西地区，1月巴西早期大豆采购量相对偏低，这是导致3月到港数量相对偏低的主要原因。由于去年年底以来，下游整体去库存以随采随用为主，因此当前下游库存量偏低，油厂3月合同预售进度偏低，且此前采购榨利不佳；并且，需求方面看，禽料自身的高基数和仍能给出的利润将使得其需求会维持，而猪价近期的弱势估计也不会一直延续，伴随着二育的入场，生猪出栏体重增加也会刺激需求的抬升，因此我们预计在3月中旬期间，国内豆粕现货可能会有阶段性好转。

　　3．加菜籽卖压增加改善国内榨利菜粕需求走弱

　　近期加菜籽基本面走弱，价格呈现明显下滑态势，截止过去一周，加菜籽CNF报价较上月下跌30美金至500美金左右，实际成交价更低，因而节后一周给出盘面非常好的压榨利润。近期海外价格的下跌主要与菜籽出口状况不佳有关，根据加菜籽高频出口数据来看，截止最近一周，加菜籽出口同比下降约31%，日本、墨西哥等销区采购开始逐步转向澳大利亚等地，此外，近期跌跌不休的美豆油也不免对加菜籽自身压榨产生影响。

　　2月以来，国内菜粕提货量持续走弱，主要受到其他蛋白原料替代所致，由于国内葵粕、颗粒粕等库存持续偏高影响，今年年初以来，豆菜粕现货价差开始持续下行，此前菜粕对豆粕的替代开始明显减弱，而另一方面，葵粕、颗粒粕等库存整体相对较高，也导致了杂粕需求被替代，因此菜粕需求方面在此期间一直缺乏亮点。受此影响，月内豆菜粕价差也呈现明显扩大走势，我们预计由于菜籽榨利较好，且最近国内持续能看到菜籽买船，并且杂粕高供应背景下，菜粕需求可能会受到较大冲击，预计都猜价差可能仍有扩大动力。

　　第三部分综合分析&策略评估

　　一、综合分析

　　2月期间国际豆类及油籽市场整体以供需偏宽松状态为主，虽然巴西前期卖压有所缓解，但阿根廷降雨改善缓解了作物在生长期的进一步恶化，南美地区产量较上年度仍有明显增加，因此大方向会相对偏空。美豆当前主要利空点是出口需求不及预期，一方面源于中国采购进度相对偏慢，另一方面也源于巴西市场的冲击，短期看缓解空间不大，后续仍有下调可能。本月内公布的作物展望论坛对24/25年度种植面积的调整符合利润规律，但盘面整体交易的力度不强，这可能由于报告本身影响力不及3月展望，同时市场认为有变数所致，但我们认为，由于大豆玉米比价维持高位同时玉米自身基本面也偏弱，这可能会使得种植面积偏高水平无法改变，24/25巴西、阿根廷大方向维持高产量，美豆新作累库压力会更加明显，后续会继续有下行压力。

　　国内豆粕在2月期间整体处于节假日期间，因而现货市场及基本面变化不明显，但是淡季特征使得成交量和需求都持续偏弱，下游采购不积极，油厂榨利不佳卖货意愿整体也不强。由于2月船期采购主要集中在巴西，美豆榨利不佳，我们预计3月大豆到港可能会有所减少，虽然后续可能会有抛储，但由于榨利不好，实际成交还要关注，并且3月二育数量增加可能会改善需求，因此，从整体平衡表情况来看，3月期间豆粕现货可能会有所收紧。

　　加菜籽需求走弱导致其价格持续回落，并因此给出盘面较好的压榨利润，近期国内油厂菜籽采购积极。另一方面由于国内杂粕库存仍然处于一个相对较高水平，且豆菜粕价差较此前有明显回落，菜粕对豆粕的替代作用减少，因此菜粕需求可能也不免受到冲击，菜粕基本面整体维持偏宽松状态，豆菜价差或有进一步扩大动力。

　　二、策略建议

　　1．单边：国际大豆下行压力仍存，国内盘面走势虽然可能相对好于外盘，但成本端下移仍然比较明显，建议偏空为主，菜粕自身基本面较弱，下行压力可能更大，建议偏空为主。

　　2．套利：短期月差方面驱动不明显，逢低可适当布局M59正套，MRM05价差扩大持有

　　3．期权：建议以偏看空的垂直价差策略为主

　　*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

　　作者承诺

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责任编辑：张靖笛